| 10/31/2018 12:01:00 AM

¿Estamos presenciando el fin del mercado alcista en Estados Unidos?

Es claro que tanto el dólar como los Tesoros y las acciones, y por consiguiente las demás monedas, curvas e índices accionarios se situarían en niveles diferentes (más baratos) si incorporaran en sus cotizaciones una senda más “hawkish” como la descrita por la Reserva Federal.

En línea con lo esperado, la Reserva Federal (FED), el Banco Central de los Estados Unidos, decidió en su último comité de mercado abierto (FOMC) incrementar su tasa de referencia 25 puntos básicos (pbs), desde el rango 1,75% - 2,0% hasta 2,0% - 2,25%.

También ratificó en el sumario económico de proyecciones (SEP) publicado trimestralmente, que la mayoría de miembros del FOMC estiman prudente realizar un cuarto aumento de 25pbs en 2018, elevando el rango hasta 2,25% - 2,50%.

Para 2019, proyectan un 3,25% (3 aumentos) y un alza adicional en 2020 a 3,50%. No obstante, aunque los mercados descuentan con una probabilidad del 70% el 2,50% de este año, el 3,25% sugerido en el “dot plot” (gráfico de puntos) para 2019 aún no está descontado.

Esta discrepancia entre la información contenida en las curvas y los pronósticos de la autoridad monetaria ha tenido durante los últimos años profundas implicaciones sobre el precio de los activos.

Naturalmente, siendo la tasa FED uno de los determinantes fundamentales del precio del dólar a nivel global, el ajuste de 200pbs efectuado a partir de diciembre de 2015 (desde 0,25%) ha encarecido la divisa frente a las demás monedas.

Adicionalmente, el ascenso en el costo del fondeo de corto plazo impone un sesgo al alza sobre todos los nodos de la curva de rendimientos y naturalmente sobre los Tesoros de 10 años, activo refugio por excelencia y referente de la renta fija mundial.

No obstante, es claro que tanto el dólar como los Tesoros y las acciones, y por consiguiente las demás monedas, curvas e índices accionarios se situarían en niveles diferentes (más baratos) si incorporaran en sus cotizaciones una senda más “hawkish” (agresiva) como la descrita por la Reserva Federal.  

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Partiendo de esta premisa, resulta evidente que el marcado aumento en la tasa de los Tesoros de 10 años desde niveles cercanos al 3,0% hasta máximos recientes de 3,25%, se explica por un cambio en la visión del mercado para 2019, que se refleja en el notorio repunte de la probabilidad de que la tasa a la vista supere el 3,0%, que se estima neutral, exacerbando el nerviosismo de un mercado que lleva años “detrás” de la FED, es decir, incorporando en sus precios un costo del fondeo inferior al proyectado en el “dot plot”.

Dicho nerviosismo también se ha reflejado en el índice que mide la volatilidad implícita sobre las opciones del S&P (VIX), el famoso índice de aversión al riesgo o índice del miedo, que subió hasta 25 puntos, exhibiendo la intranquilidad del mercado accionario ante condiciones de liquidez menos holgadas que amenazan el bull market (mercado alcista) de los últimos  años.

Aunque el desajuste se mantiene (el mercado no cree que la FED llegará al 3,25%), se dispara la incertidumbre por el nivel terminal de tasa.

Por ello cambios bruscos en las expectativas, como el observado en las últimas semanas, que reduzcan el diferencial entre lo proyectado por la FED y lo que descuentan las curvas seguirán generando movimientos significativos en el precio de los activos y episodios de alta volatilidad.

Sin embargo, con tantas confirmaciones y 9 de los 16 votantes a favor de 3 incrementos en 2019, no deja de llamar la atención que el mercado esté incorporando una pausa relativamente pronto, lo cual podría estar relacionado con el fantasma de la recesión en Estados Unidos, que cobra cada vez mayor relevancia, en razón de la prolongación de uno de los ciclos de expansión más largos de esa economía.

Justamente, aunque el PIB del tercer trimestre se aceleró hasta 3,5%, equivalente a un crecimiento de 3,0% en términos anuales, las proyecciones apuntan hacia una desaceleración en 2019 (2,5%) y 2020 (2,0%), que pondría en tela de juicio la necesidad de llevar a cabo una política monetaria “moderadamente contractiva”, como indicaron las minutas de septiembre.  

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Sobre la posibilidad de recesión, cabe recordar los cuestionamientos de The Economist en febrero de este año sobre el peligroso experimento llevado a cabo por el presidente Trump,  “Running hot, America´s extraordinary economic gamble” (subiendo la temperatura, la extraordinaria apuesta económica de Estados Unidos), al estimular fiscalmente una economía en pleno empleo que crece por encima del potencial, mientras se reduce, simultáneamente, el estímulo monetario.

Precisamente, en una de sus ediciones más recientes, “The next recession”, analiza las escasas herramientas que tiene el mundo desarrollado con Donald Trump y su “America First” (América primero) para responder de forma coordinada a una nueva crisis.

Para este propósito incluso el 3,25% de la FED luce bajo frente a los más de 500pbs de recorte, que históricamente lleva a cabo en promedio en una recesión.

Desde el punto de vista macro, la visión “hawkish” de la FED es coherente con un máximo de expansión previsto de 3,1% en 2018, pero creciendo en 2019 y 2020 por encima del potencial (1,8%) y pronósticos de desempleo muy inferiores al estimado de largo plazo (4,5%).

Aunque en ausencia de presiones inflacionarias, los modelos de regla de Taylor arrojan un nivel objetivo (teórico) que se encuentra francamente desviado del actual.

Adicionalmente, la inflación salarial se aceleró recientemente hasta 2,8%, abriendo la puerta para que el exceso de demanda en el mercado laboral genere presiones inflacionarias.

Desde el punto de vista de los mercados, también es razonable suponer que si en algún punto de 2019 la economía empieza a dar señales de desaceleración, no será necesario llegar hasta el 3,25% y mucho menos al 3,50% en 2020.

Con lo cual el nivel terminal de la FED podría ser el 3,0%, si bien con una probabilidad creciente de que se materialice el escenario más agresivo, que tendría un impacto negativo sobre los Tesoros y las acciones, después del mercado alcista de largo plazo experimentado desde el mínimo del S&P en marzo de 2009.

Por: Alejandra María Rangel, gerente de Estudios Económicos de Fiduciaria Bogotá

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